Terugblik strategenpanel op 2024 | America First op de aandelenmarkt

Twaalf maanden geleden leek 2024 het jaar te worden waarin de beleidsrente in de Verenigde Staten en Europa behoorlijk zou dalen. Hoewel de Federal Reserve niet scheutig was met renteverlagingen, werd het opnieuw een heel goed jaar voor Amerikaanse aandelen. Na de verkiezingszege van Donald Trump werd de voorsprong op Europese aandelen zelfs nog een stuk groter, terwijl 2024 ook het jaar was waarin grote bedrijven op de beurs duidelijk beter presteerden dan small- en midcapaandelen.

Het expertpanel, dat bestaat uit Luc Aben (Van Lanschot Kempen), Rik Dhoest (Bank Nagelmackers), Bob Homan (ING) en Ralph Wessels (ABN Amro), vertelt wat er schuilgaat achter deze verschillen en bespreekt hoe zij aankijken tegen de hoge waardering van Nvidia en andere Amerikaanse aandelen.

Wat blijft jullie bij aan beursjaar 2024?

Homan: “Het valt echt op dat aandelen uit de Verenigde Staten zoveel beter presteerden dan de rest van de wereld. Met name het verschil met Europa is opvallend. Als je ook rekening houdt met de rugwind van een sterke dollar, is het verschil in rendement ongeveer 25%. Op zich is het niets nieuws dat Amerikaanse aandelen relatief goed presteren. Maar ik heb niet vaak meegemaakt dat het verschil zo groot is als in 2024.”

Wessels: “De rendementskloof trekt vooral de aandacht omdat de koersstijging in de Verenigde Staten en Europa tijdens de eerste maanden van het jaar gelijk opging. In het voorjaar stonden beursindices in beide continenten op een winst van ongeveer 10%. Vervolgens is de rally in Europa stilgevallen, terwijl Amerikaanse aandelen bleven doorstijgen.”

Aben: “De verklaring voor dat verschil is natuurlijk de kracht van de Amerikaanse economie. Eind vorig jaar was het de vraag of er als gevolg van de sterk gestegen beleidsrente een zachte of harde landing zou komen. Uiteindelijk heeft het economisch momentum nauwelijks aan kracht verloren. De Amerikaanse bedrijfswinsten bleven doorstijgen, terwijl de winstgroei in Europa juist wat stilviel. Van tevoren hadden we verwacht dat de Federal Reserve de beleidsrente in 2024 met ongeveer tien stappen zou verlagen. Maar omdat de economie in de Verenigde Staten op gang bleef, kwam de eerste renteverlaging pas in de herfst. Ik ben het met Bob eens dat de outperformance van Amerikaanse aandelen toch wel een verrassing is.”

Dhoest: “De veerkracht van de Amerikaanse economie en het heel lang uitblijven van een renteverlaging waren ook voor mij een verrassing. Het rendementsverschil tussen Europese en Amerikaanse aandelen is echter een stuk groter geworden sinds de verkiezingsoverwinning van Donald Trump. Inmiddels lees ik veel verhalen dat de waardering van Amerikaanse aandelen wel heel erg hoog ligt. Dat is natuurlijk niets nieuws. Ik weet nog dat ik 1999 aan de slag ging als fondsbeheerder. Toen waarschuwde onze beleggingsstrateeg al dat Amerikaanse aandelen duur waren, terwijl Europa een stuk goedkoper was. Dat is nog steeds het geval, maar in de afgelopen 25 jaar had je toch een veel mooier rendement gehaald in de Verenigde Staten. De winstgroei van een aantal grote bedrijven geeft dan toch de doorslag. Eigenlijk is ASML de enige onderneming in Europa die de winststijging bij de grote Amerikaanse technologiebedrijven kon bijbenen.”

Homan: “Europa heeft beleggers meer te bieden dan alleen ASML. Kijk bijvoorbeeld eens naar merkenconcern LVMH, waarvan de koers de afgelopen 25 jaar vertienvoudigd is.”

Wessels: “Het is niets nieuws dat Amerikaanse aandelen naar verhouding een hoge waardering hebben. Maar het beeld wordt een stuk genuanceerder als je kijkt naar de samenstelling van de beursindices. Er zit op zich niet zoveel verschil in de waardering van technologiebedrijven aan beide kanten van de Atlantische Oceaan. Maar omdat de technologiesector een groter gewicht heeft in Amerikaanse indices, ligt de waardering daar een stuk hoger. Wat mij overigens zal bijblijven aan 2024 is hoe weinig invloed de renteverwachtingen hadden op het beursklimaat. Aan het begin van het jaar was de verwachting dat de Federal Reserve de beleidsrente met 9 of 10 stappen zou verlagen. De werkloosheid bleef echter laag en de inflatie daalde niet heel snel, zodat het in maart nog maar de vraag was of er sowieso nog een renteverlaging zou komen dit jaar. In de zomer sloeg het sentiment helemaal om na tegenvallende cijfers over de Amerikaanse banenmarkt. Toen zag het er even naar uit dat de beleidsrente toch behoorlijk zou oplopen. Maar na de zege van Trump zijn de renteverwachtingen weer behoorlijk getemperd. Het is opvallend dat de rentevooruitzichten zo sterk fluctueren. Maar minstens zo opvallend is dat de Amerikaanse beurskoersen ondanks die fluctuaties gewoon doorstegen.”

Aben: “Net werd al even LVMH genoemd. Die onderneming is de afgelopen jaren sterk gegroeid door de toenemende uitgaven van vermogende Chinezen. Voor mij is de wijze waarop China omgaat met de economische groeivertraging een van de verrassingen van 2024. In het verleden hadden beleidsmakers al veel meer fiscale stimuleringsmaatregelen doorgevoerd om het economische vuurtje op te stoken. Tot nu toe zijn ze daar echter heel terughoudend mee. Misschien wilden ze afwachten wie de Amerikaanse presidentsverkiezingen zou winnen en willen ze zien of Trump echt zo’n scherpe koers gaat varen als waar hij op sociale media mee dreigt. Maar het zou ook zomaar kunnen dat Xi Jinping zich meer laat leiden door ideologie dan door economie. Misschien vindt hij het exportmodel waarmee China de afgelopen decennia snel gegroeid is wel prima. Hij laat zich niet in zijn kaarten kijken. Maar ik weet wel dat de communistische partij tien of vijftien jaar terug heel wat uit de kast gehaald had om de economie op stoom te houden.”

De zege van Trump in de Amerikaanse presidentsverkiezingen werd net al even genoemd. Hoe kijken jullie daar vanuit beleggingsperspectief naar?

Homan: “Voor financiële markten was de overwinning van Trump niet echt een gamechanger. Net als veel andere geopolitieke incidenten was het vooral een versnelling van al bestaande trends. Denk bijvoorbeeld maar aan de Russische invasie van Oekraïne begin 2022. Het jaar daarvoor laaide de inflatie in de westerse wereld al op. Die ontwikkeling kwam door de oorlog in een stroomversnelling. Dat geldt nu ook voor de relatief sterke stijging van Amerikaanse aandelen.”

Wessels: “Het aankomende presidentschap van Trump laat de aandelenmarkt behoorlijk koud, terwijl de obligatiemarkt wel in beweging komt. In de Amerikaans regering zitten straks meer ideologen dan Republikeinen met een meer pragmatische inslag. Als de energie van het kabinet met name gaat zitten in een strijd tegen immigratie en het opstarten van een handelsoorlog, word ik daar als belegger niet heel erg vrolijk van.”

Aben: “De obligatiemarkt is wel in beweging gekomen na de Amerikaanse verkiezingen. De rente op tienjaars-staatsobligaties is binnen enkele weken opgelopen van 3,5 naar 4,5%. Zo wordt er toch wel even een waarschuwend vingertje opgestoken. Er kan een moment komen waarop de obligatiemarkt een signaal geeft aan het begrotingsbeleid dat in het Witte Huis wordt gevoerd. Tot hier en niet verder.”

Wessels: “Dat is in onze ogen een van de risico’s voor volgend jaar. Maar je moet niet denken dat de obligatiemarkt op dezelfde manier aan de noodrem kan trekken bij de economische plannen van Trump, zoals bijvoorbeeld in 2022 gebeurde toen het Britse begrotingstekort sterk dreigde op te lopen. De markt voor Amerikaanse staatsobligaties is zo groot en de liquiditeit ligt zo hoog dat beleggers deze niet zomaar links kunnen laten liggen.”

Over liquiditeit gesproken: largecaps presteerden in 2024 veel beter dan kleinere aandelen. Dat geldt niet alleen voor de Verenigde Staten, maar ook voor Nederland. In de eerste elf maanden van het jaar steeg de AEX met 12% terwijl de AMX met ruim 6% daalde. Wat gaat er schuil achter die rendementskloof?

Homan: “Met name in de technologie is het nu ‘the winner takes all’. Een handjevol grote bedrijven pakt samen het overgrote deel van de winst. Dat loopt op een gegeven moment wel tegen een grens aan. Kijk bijvoorbeeld maar naar Nvidia, dat inmiddels een beurswaarde heeft van $3,5 bln. Aan de andere kant speelt mee dat private equity-investeerders steeds meer de krenten uit de pap vissen in het mid- en smallcap-segment. Goed presterende bedrijven worden van de beurs gehaald of komen daar niet eens meer op terecht. Toch ben ik niet negatief over small cap-aandelen. Sinds de verkiezingszege van Trump zie je al dat dit segment wat opkrabbelt.”

Aben: “Verschillende zaken spelen nu in het voordeel van smallcap-aandelen. In de eerste plaats zijn centrale banken de beleidsrente weer aan het verlagen. Dat is gunstig voor kleinere bedrijven, die vaak hogere schulden hebben dan grote ondernemingen. Het tweede voordeel is een aantrekkelijke waardering in verhouding tot grote ondernemingen. Het toenemende protectionisme is tot slot eveneens een voordeel. Want kleinere bedrijven doen vaak minder zaken over de grens dan largecaps. Het enige dat niet in het voordeel van smallcap-aandelen werkt is de fase van de economische cyclus waar we nu in zitten. Het marktsegment presteert vooral goed tijdens de vroege fase van economisch herstel, terwijl we nu juist wat verder in de cyclus zitten.”

Dhoest: “Door de slechte prestaties van de afgelopen vier jaar zou je bijna vergeten dat het rendement van small- en midcap-aandelen op de lange termijn gemiddeld zo’n 3% per jaar hoger ligt dan dat van largecap-aandelen. Een van de redenen waarom kleinere aandelen achterblijven is het lage handelsvolume. Door de groeiende populariteit van ETF’s stroomt steeds meer geld naar aandelen met de hoogste beurswaarde. Toen wij in 2016 met ons fonds begonnen, hanteerden we voor de marktkapitalisatie een ondergrens van €100 mln. We zijn al opgeschoven naar €500 mln en straks gaat die grens naar €1 mrd. Het handelsvolume in kleinere aandelen is soms zo laag dat het heel lastig wordt om een positie vlot af te bouwen als dat nodig is. Het is niet voor niets dat we de liquiditeitscijfers van de bedrijven waarin we beleggen al moeten voorleggen aan onze Raad van Bestuur. Behalve de opkomst van ETF’s speelt volgens mij ook mee dat private equity voor een deel de rol van smallcap-aandelen heeft overgenomen in grotere beleggingsportefeuilles. Dat lijkt heel mooi, maar ik wil wel even een waarschuwing laten horen. Private equity heeft geen beursnotering zodat de prijzen nauwelijks lijken te fluctueren. Dat geeft een vals gevoel van veiligheid, want er is geen garantie dat je een koper kunt vinden die de prijs betaalt die jij in gedachten hebt.”

De beurskoersen zijn in 2024 sneller gestegen dan de winst, zodat de toch al hoge aandelenwaardering verder is opgelopen. Moeten beleggers zich daar zorgen om maken?

Wessels: “Voor Nvidia wordt op de beurs ruim 30 maal de verwachte omzet betaald en 50 maal de winst. Ik snap dat mensen heel enthousiast zijn over de goede vooruitzichten voor kunstmatige intelligentie. Maar je moet je toch afvragen of die mooie groei niet ruimschoots is ingeprijsd. Dat geldt overigens ook voor de bredere Amerikaanse aandelenmarkt. De koers-winstverhouding voor de S&P 500 Index komt op ongeveer 22 uit. Historisch gezien ligt het verwachte rendement bij dit soort waarderingen behoorlijk laag. Onlangs was ik op een bijeenkomst waar een grote zakenbank voorrekende dat het verwachte jaarrendement op een aandelenbelegging voor het komende decennium slechts op 1,5% uitkomt. Zo pessimistisch zijn we zelf overigens niet.”

Aben: “Als belegger kan je bij dit soort vooruitzichten plat op de grond gaan liggen. Maar dan weet je ook meteen dat je geen meter vooruitkomt. In plaats daarvan kan je ook kijken of je aanpak nog steeds geschikt is voor een veranderende wereld, met mogelijk wat meer schuring op het politieke en handelstoneel. Kwalitatief hoogwaardige bedrijven met een structureel voordeel en een hoge winstmarge blijven onder dit soort omstandigheden vaak goed overeind.”

Dhoest: “De koersstijging in de Verenigde Staten wordt vooral gedreven door momentum. Maar ook deze keer groeien de bomen natuurlijk niet tot in de hemel. In vergelijking met Amerikaanse aandelen zijn de Europese beurzen nog nooit zo goedkoop geweest. Maar het is heel lastig te voorspellen wanneer het sentiment omslaat.”

Wessels: “Waardering is niet geschikt als indicator om de markt te timen. Dat mag geen argument zijn om als belegger voor de lange termijn je ogen te sluiten voor wat er gebeurt in de wereld. Je ziet de verrechtsing in de westerse maatschappij. De geopolitieke spanningen nemen toe en globalisering lijkt in zijn achteruit te schakelen. Ondertussen ligt de waardering heel hoog en lopen beleggers met hun handen in de lucht. Bij mij roept dat een vergelijking op met de situatie aan het eind van de jaren ’90.”

Homan: “Volgens mij heeft de beleggingswereld momenteel nauwelijks oog voor de hoge waardering. Er wordt net iets te vaak geroepen dat het er niet toe doet dat aandelen historisch gezien duur zijn. Maar vroeg of laat trekt waardering natuurlijk wel weer de aandacht. Met onze tactische assetallocatie spelen we daar nu al op in. Omdat we verwachten dat de waardering in 2025 wat gaat dalen, hebben we onze overwogen positie in aandelen teruggebracht tot een neutraal gewicht.”

Kader: Wie is wie?

Luc Aben is als hoofdeconoom bij Van Lanschot Kempen medeverantwoordelijk voor het beleggingsbeleid en het uitdragen van de beleggingsvisie.

Rik Dhoest is als hoofd aandelenfondsen bij Bank Nagelmackers verantwoordelijk voor het largecapfonds en het small- en midcapfonds in de eurozone.

Bob Homan is als hoofd investment office bij ING verantwoordelijk voor het centrale beleggingsbeleid.

Ralph Wessels is als hoofd beleggingsstrategie bij ABN Amro medeverantwoordelijk voor het beleggingsbeleid en het uitdragen van de beleggingsvisie.