Vooruitblik strategenpanel 2025 | Alle ogen op Trump?

Houdt de aandelenmarkt in 2025 de wind in de rug van het Trump-effect? En wordt kunstmatige intelligentie opnieuw een onderscheidende factor op de internationale beurzen?

In de discussie over de vooruitzichten voor het nieuwe jaar komen deze onderwerpen ruimschoots aan de orde bij het expertpanel, dat bestaat uit Luc Aben (Van Lanschot Kempen), Rik Dhoest (Bank Nagelmackers), Bob Homan (ING) en Ralph Wessels (ABN Amro).

Wessels: ‘In de Verenigde Staten is het economisch momentum best sterk. Ondanks de hoge waarderingen waar we in de terugblik op 2024 over spraken, kunnen Amerikaanse aandelenmarkten het nieuwe jaar goed beginnen. Het lijkt wat te vroeg om nu al risico af te bouwen, maar het is wel zaak om als belegger heel alert te blijven. Binnen ons team zijn de economen overigens wat minder optimistisch voor 2025 dan beleggers. Die economen verwachten dat de handelstarieven die Trump wil invoeren zich al in het tweede kwartaal laten voelen. Omdat bedrijven daarvoor al hun voorraden zullen uitbouwen, kan dat op korte termijn juist een boost geven aan omzet- en winstgroei. Dat is een extra argument om aandelenposities niet te snel af te bouwen.

China wordt waarschijnlijk het zwaarst geraakt door hogere Amerikaanse invoerheffingen. Het is afwachten of Europa in dit opzicht een uitzonderingspositie kan uitonderhandelen. Maar ook als dat lukt, hebben we binnen ons continent meer dan voldoende uitdagingen. De Europese Unie heeft geen gezamenlijk buitenlandbeleid en we zijn voor een deel van de energievoorziening afhankelijk van externe leveranciers.’

Aben: ‘Het economisch momentum in Europa is nu ook zo plat als een pannenkoek. In de lente leken nog wat groene scheuten op te bloeien. Omdat de loonontwikkeling de inflatie had ingehaald, zou de koopkracht wat kunnen toenemen. In de praktijk zien we daar echter nog heel weinig van terug in de groeicijfers. Dat komt ook omdat bedrijven even pas op de plaats maken in afwachting van de handelsmaatregelen waar Trump straks mee komt. In de zomer hadden we nog een wat grotere positie in Europese aandelen, maar die hebben we in oktober weer iets afgebouwd. We kijken uit naar een consument die in 2025 wél wat meer gaat spenderen.’

Wessels: ‘Het lijkt wel alsof Europa alleen een stap vooruit kan zetten in crisissituaties. Als het mes op de keel staat, bloeien er nieuwe initiatieven op en komt er geld voor gezamenlijke investeringen. Zonder die urgentie gebeurt er weinig. Kijk bijvoorbeeld maar naar het rapport dat voormalig ECB-voorzitter Mario Draghi in september publiceerde. Daarin staan goede ideeën om het vuurtje onder de economische groei op te stoken, maar daar gebeurt gewoon niets mee. Als beleggers alleen het idee zouden krijgen dat het groeitempo iets opschakelt, dan zou de lage waardering wat kunnen opveren. Als de k/w van Europese aandelen toeneemt van 13 naar 14,5 heb je een mooi rendement.’

Aben: ‘Dat is overduidelijk de consensus. Alhoewel er bij mij wel wat alarmlichtjes gaan branden als iedereen het in de beleggingswereld het zo met elkaar eens is.’

Homan: ‘Het is maar de vraag of het zin heeft om in dit geval van de consensus af te wijken. Als het niet goed gaat met Amerikaanse aandelen, zal het ook niet goed gaan op internationale beurzen. Van oudsher vormen Amerikaanse aandelen juist een dempende factor tijdens koersdalingen dankzij de hoge liquiditeit in de Verenigde Staten.’

Aben: ‘Daar komt bij dat de dollar historisch gezien vaak stijgt als de onrust op financiële markten toeneemt.’

Homan: ‘Het klinkt misschien heel gevaarlijk, maar als belegger moet je er ook rekening mee houden dat het een keertje anders kan lopen dan in het verleden. In mijn ogen vertrouwen analisten veel te veel op historische correlaties, in plaats van te kijken hoe de verhoudingen daadwerkelijk liggen. We zouden inmiddels toch wel beter moeten weten. Het draait niet om correlaties uit het verleden, maar om causaliteit.’

De afgelopen jaren zijn de koersen van aandelen met een link naar kunstmatige intelligentie heel hard gestegen. Zet die opmars zich in het nieuwe jaar door?

Wessels: ‘Het verhaal gaat een nieuwe fase in. Het draait steeds meer om de wijze waarop bedrijven de technologie gaan toepassen. In dat opzicht gaat het concept van the winner takes all niet op. Ondernemingen moeten veel investeren in kunstmatige intelligentie, zonder dat ze een eigen platform hebben. Je kunt je afvragen wat dan het onderscheidende karakter moet worden. Het valt me op dat er de laatste tijd steeds meer rapporten verschijnen die wat terughoudender zijn over de impact van kunstmatige intelligentie.’

Homan: ‘Toch moet je niet onderschatten hoe kapitaalintensief de nieuwe technologie is. Ondernemingen zoals Microsoft en Amazon hebben de investeringen al gedaan. Die gaan daar straks de vruchten van plukken. Bovendien zag je in de kwartaalcijfers van Facebook al terug dat het genereren van advertenties op basis van AI inmiddels al een mooi verdienmodel is. Voorlopig komt een heel groot deel van de winst van kunstmatige intelligentie bij een handjevol heel grote bedrijven terecht. Uiteindelijk gaan veel meer ondernemingen profiteren, maar zo ver zijn we nog niet.’

Dhoest: ‘Op de beurs zie je eigenlijk nu ook al dat kunstmatige intelligentie best sterk doorwerkt binnen bepaalde sectoren. Nederlandse chipbedrijven zoals ASML, ASMI en Besi hebben een zwak halfjaar achter de rug. Maar dankzij een goed begin van 2024 en een mooie eindsprint, staan de koersen ongeveer op hetzelfde niveau als eind 2023, of zelfs iets hoger. De echte pijn zit bij chipbedrijven die weinig of geen link hebben met kunstmatige intelligentie. Dat zijn bijvoorbeeld de toeleveranciers van de autofabrikanten en industriebedrijven, zoals STMicroelectronics en Melexis. Voor dit soort chipaandelen was 2024 een dramatisch jaar.’

Wessels: ‘Is de goede prestatie van AI-gerelateerde chipaandelen een signaal dat de kunstmatige intelligentie-bubbel nog groter is dan we al dachten?’

Homan: ‘Het is geen bubbel. Er worden enorme bedragen geïnvesteerd in de ontwikkeling van nieuwe toepassingen en in de krachtige chips die daarvoor nodig zijn. In de Verenigde Staten is de PMI-inkoopmanagersindex in november trouwens opgeveerd. Als dat herstel doorzet, worden de vooruitzichten voor andere delen van de chipsector ook weer wat beter.’

Luister Voorkennis | Aandelen die je moet hebben als de AI-bubbel bars

Dhoest: ‘Het herstelpotentieel liegt er in dat scenario bepaald niet om. Ik kijk vooral naar de Europese aandelen en daar zijn sommige spelers wel heel zwaar afgestraft. Melexis staat een derde lager dan vorig jaar en de koers van X-FAB is zelfs gehalveerd.’

Homan: ‘Ik zou in 2025 binnen de chipsector wat verder kijken dan alleen naar de herstelkandidaten. De spreiding is wat beter als je ook belegt in bedrijven met een link naar kunstmatige intelligentie. Bovendien haak je dan ook in op een structureel groeiverhaal. Dat gaat ook door als alles conjunctureel even wat minder gaat. Wij hebben vanuit deze benadering onder meer een positie in TSMC. Die profiteren van de groeiende investeringen in kunstmatige intelligentie. Omdat de andere afzetmarkten iets onder druk staan, was daar het afgelopen halfjaar weinig van terug te zien in het koersverloop.’

De Amerikaanse verkiezingen hebben een behoorlijke impact gehad op financiële markten in 2024, maar in Duitsland wordt er in februari gestemd voor de Rijksdag. Is dat iets waar beleggers straks rekening mee moeten houden?

Dhoest: ‘Onze beleggingsstrateeg kijkt wat geruster vooruit naar de Duitse verkiezingen dan naar de Franse verkiezingen van vorig jaar. Het meest waarschijnlijke scenario is dat CDU en CSU samen nog een behoorlijk groot deel van de zetels in de Rijksdag halen. Een sterke ruk naar rechts zoals we vorig jaar zagen in Nederland en Frankrijk zal er dus niet zo snel komen.’

Aben: ‘Het zou toch wat zijn als we ons straks om de Duitse begroting net zoveel zorgen maken als over de Franse.’

Wessels: ‘In Duitsland wordt nu de verkeerde discussie gevoerd. In plaats van te praten over een sluitende begroting, zouden ze op zoek moeten gaan naar een manier waarop ze hun verdienmodel gaan fiksen. Duitsland is altijd geroemd om de koppeling van de ‘Mittelstand’ met de maakindustrie. Nu is het tijd om met iets nieuws te komen. Op het vlak van digitalisering kunnen ze een hele inhaalslag maken. Als ik in Duitsland ben, verbaas ik me er altijd over hoeveel laaghangend fruit er in dat opzicht geplukt kan worden. De innovatieve drive is er simpelweg niet. Dat geldt overigens voor veel landen in Europa. In de Verenigde Staten wordt het politieke beleid straks onder Trump weer bepaald door de waan van de dag. In dat land wachten bedrijven echter niet totdat de overheid met een bepaald beleid komt en bedenken ze zelf wel allerlei nieuwe dingen. Daar houden de problemen van Europa ook niet op. We hebben onvoldoende eigen energiebronnen en de grondstoffen die er zijn, vinden we te vies in om in onze eigen achtertuin op te graven.’

Aben: ‘We moeten wel opletten dat we ons in Europa niet te diep de put in praten. Er kunnen inderdaad veel dingen beter. Dat begint al bij de creatie van één gezamenlijke kapitaalmarkt. In de Verenigde Staten kan je als bedrijf bij wijze van spreken bij een loket aankloppen waarachter het spaargeld zit van bijna 350 miljoen Amerikanen. Zo’n loket heb je niet in Europa. Nog niet tenminste. Daarvoor is een kapitaalmarktunie nodig en gezamenlijke regelgeving voor het hele continent. Dat zijn open deuren, die we in dit soort gesprekken al twintig à dertig jaar lang intrappen.’

Homan: ‘Een bedrijf zoals Amazon heeft razendsnel kunnen groeien dankzij de thuismarkt met enorm veel consumenten, een grote kapitaalmarkt en regelgeving die in alle staten hetzelfde is. Zover zijn we in Europa niet. Maar met kunstmatige intelligentie kunnen verschillende obstakels zoals de taalbarrière worden verlaagd. Toch ben ik niet helemaal pessimistisch over de vooruitzichten voor ons continent. Als de Oekraïneoorlog bijvoorbeeld plotseling afloopt, zullen beleggers weer een stukje optimistischer naar Europese aandelen kijken.’

Dhoest: ‘Dat is dan weer een van de positieve kanten van het presidentschap van Trump. Want hij zou er zomaar in kunnen slagen om die oorlog te beëindigen.’

Aben: ‘Het is in het verleden vaak voorgekomen dat beleid dat met goede intenties begon, totaal verkeerd uitpakte. Misschien wordt het bewind van Trump straks een voorbeeld van hoe slechte intenties juist tot een positieve uitkomst leiden.’

Aben: ‘Wij hebben een accent op aandelen. De Verenigde Staten verdienen de voorkeur boven Europa en op sectorniveau kiezen we bijvoorbeeld voor de gezondheidszorg en zijn we wat positiever geworden over de financiële sector. Voor vastgoed zijn we neutraal. In het vastrentende deel van de portefeuille kopen we liever bedrijfsobligaties en euro dan staatsleningen. De spread is niet hoog, maar in onze ogen is het nog steeds de moeite waard om die vergoeding op te strijken. In Amerikaans staatspapier hebben we wél een overweging, met het oog op het rendement en als evenwichtige hedge voor de positie in Amerikaanse aandelen.’

Wessels: ‘Voorlopig zijn we redelijk positief voor beursjaar 2025. Wij verwachten eveneens meer van Amerikaanse dan Europese aandelen en we zien het ook meer zitten in it-bedrijven dan in de sector basismaterialen. Dat geldt overigens ook voor de sector consumptiegoederen. Daarnaast hebben we een grote weging in gezondheidszorg en financieel dienstverleners. Die laatste kunnen profiteren van de deregulering en de belastingverlaging waar Trump op inzet. Wat betreft obligaties gaat de voorkeur uit naar kwalitatief hoogwaardige Europese bedrijfs- en staatsobligaties. Voor de meer risicovolle obligatie’s, zoals high yield-leningen en schuldpapier uit opkomende landen, zijn we iets terughoudender. Momenteel hebben we nog een wat langere duratie dan gemiddeld. Door daarmee goed bij te sturen, hebben we in 2024 mooi wat extra rendement gehaald met onze obligatiebeleggingen.’

Homan: ‘Met het oog op de wat hoge waardering hebben wij de overweging in aandelen in oktober en november teruggeschroefd tot een neutraal niveau. Vanwege onze verwachting dat rentes wat kunnen oplopen hebben we een onderwogen positie in staatsobligaties. We hebben juist een wat grotere positie in Europese bedrijfsleningen. De spread van 1% ligt ongeveer in lijn met het historisch gemiddelde. Maar dat gemiddelde wordt vertekend door uitschieters tijdens de financiële crisis en de coronacrisis. Als je die eruit haalt, zie je dat je eigenlijk best goed beloond wordt voor het risico dat je loopt.’

Dhoest: ‘Onze asset mix vertoont veel overeenkomsten met hoe die er bij de andere partijen uitziet. Wij hebben bijvoorbeeld ook een wat grotere positie in vastgoed. Maar binnen dit segment hebben we een onderweging in het logistieke segment, waar het wat zwakke economisch momentum zich laat voelen. We zien het meer zitten in bijvoorbeeld kantoren en woningen voor speciale doelgroepen zoals ouderen en studenten.

Als Europees aandelenbelegger zou ik tegen de stevig gedaalde koersen nu ook weer durven instappen bij chipbedrijven zoals ASMI, Besi en ASML. Met chipaandelen in het automotive-segment ben ik wel wat terughoudender. Ze zijn in historisch perspectief echt spotgoedkoop, maar het momentum is helemaal weg. Onlangs sprak ik de financieel topman van Melexis. Die vertelde dat ze vasthouden aan de groeidoelstellingen voor de periode tot 2030. Op de korte termijn zie je echter dat klanten hun bestellingen wat later geleverd willen hebben. Ze verwachten dat de bodem in het vierde kwartaal is bereikt. Het zou mij echter niet verbazen als dat twee kwartalen later wordt. Voor beleggers wordt het in 2025 interessant om te zien wanneer het omslagpunt echt bereikt is.’