Isolatiespeler met herstelpotentieel

In 2019 deed de Ierse groeikampioen Kingspan een vijandig bod op twee afdelingen van Recticel (‘Isolatie’ en ‘Soepelschuim’). Op dat moment had de Belgische schuimrubberproducent nog vier afdelingen, met verder nog ‘Slaapcomfort’ (onder meer matrassen) en ‘Automobiel’ (onder meer bekleding van dashboards en autostoelen).

De raad van bestuur wees het bod toen nog af, maar onder leiding van topman Olivier Chapelle schoot Recticel meteen in actie om de strategische herpositionering vorm te geven. Al te lang was voor een horizontale integratie gekozen, maar zelden deden alle afdelingen het goed.

De eerste afdelingen gingen de deur uit en ‘Recticel 2.0’ leek in de startblokken te staan, zich richtend op isolatie. Tot in het voorjaar van 2021.

Als een donderslag bij heldere hemel werd gemeld dat de Oostenrijkse concurrent Greiner het controlebelang van 27% in Recticel had overgekocht, dat sinds decennia in handen was van de Belgische holding Bois Sauvage (de tip van enkele weken geleden). Greiner trok daar €13,50 per Recticel-aandeel voor uit en deed een bod tegen dezelfde prijs aan de andere aandeelhouders

Bekijk hier meer Belgische aandelen

Tegenoffensief

Dit kwam als een complete verrassing, niet in het minst voor de bedrijfstop en de raad van bestuur van Recticel. Opmerkelijk was dat de raad van bestuur met de goedkeuring van beurswaakhond FSMA een ‘Memorie van Antwoord’ schreef, waarin de aandeelhouders uitdrukkelijk werden opgeroepen om niet op het Greiner-bod in te gaan.

De poging van de Oostenrijkers mislukte dan ook en topman Chapelle ging op zoek naar een oplossing voor de ontstane situatie. Hij vond een luisterend oor bij Filip Balcaen. Zijn holding Spring Holdco BV (Baltisse) nam het belang van Greiner over (troostprijs voor de Oostenrijkers: een mooie meerwaarde). Met de consensus dat ‘Recticel 2.0’ zich verder zou bezighouden met het benutten van het groeipotentieel in isolatie.

Een eerste overname (mei 2022) werd gevormd door Trimo, een Sloveense producent van hoogwaardige isolatiepanelen. Een drievoudige versterking voor Recticel: geografisch richting Centraal-Europa, een nieuw segment met de intrede in isolatiepanelen en technisch door de toevoeging van minerale wol als grondstof.

Daarna volgde binnen België de aankoop van REX Panels & Profiles, een onderneming uit Doornik. REX beschikte over een gebouwde capaciteit van 4 miljoen m², maar daarvan is nog maar 50% benut. Het bundelen van de krachten bood potentie voor een mooie voorsprong voorwaarts om met slimme isolatie-oplossingen de West-Europese markt te gaan bedienen. De REX-aankoop gebeurde tegen een ondernemingswaarde van €70 mln in contanten.

 Weerbarstige bouwmarkt

Sinds 1 september 2023 staat Jan Vergote, een vertrouweling van investeerder Balcaen, aan het hoofd van Recticel. De jaarcijfers 2023 waren de eerste voor hem en toonden wat in de loop van dat jaar al duidelijk was geworden: de forse inflatie-opstoot en dito opwaartse rentecampagne van de Europese Centrale Bank (ECB) hebben voor een ongunstige trendomslag op de Europese bouwmarkten gezorgd.

De omzet zakte van €587,8 mln in 2022 naar €529,4 mln eind 2023 of -9,9%. Een lichte verbetering tegenover de situatie aan het eind van het derde kwartaal (-11%), maar de impact van het omzetverlies op de resultaten blijft heel groot: de ebitda maakt een duik van -39,2% tot €39,2 mln. Al was ook dit een lichte verbetering tegenover de -42,6% in de eerste zes maanden en zat het aan de bovenkant van de verlaagde vork van €35 à €40 mln.

Het houdt wel een terugval in de ebitda-marge (ebitda/omzet) in van 10,9% naar 7,4%. Het nettoresultaat verschrompelde van €62,4 mln naar €3,3 mln of per aandeel van €1,11 naar €0,06. Toch kregen de aandeelhouders een stabiel dividend van €0,31 bruto per aandeel.

De REX-acquisitie zal nog een rol in de jaarcijfers 2024 spelen (te presenteren op 4 maart), allereerst op het omzetcijfer. Mede dankzij de omzetbijdrage van REX is de groepsomzet in het derde kwartaal van 2024 met 18% geklommen tot €156,6 mln. In de eerste jaarhelft was er sprake van 12,2% meer omzet tot €298,6 mln.

Maar het is knap dat ondanks de zwakke Europese bouwmarkten de vergelijkbare omzet (zonder de REX-overname) ook is gestegen, en zelfs met 6%, wat een versnelling inhoudt tegenover het eerste semester. In de eerste zes maanden bedroeg de omzetstijging 2,6%. Dat kwam vooral door de dubbelcijferige volumegroei in Insulation Boards en Panels. West-Europa neemt het voortouw, Centraal-Europa blijft achter.

Daarnaast is ook de financiële positie veranderd. Eind december 2023 had Recticel nog een nettokaspositie van €161,9 mln of bijna €3 cash per aandeel. Na de aankoop van REX en een stijging van het werkkapitaal waren de liquiditeiten halfweg 2024 teruggevallen tot €58,1 mln of nog iets meer dan €1 per aandeel.

De nadruk op isolatie blijkt dus een goede keuze. Die volumegroei zou ook moeten aanhouden over het volledige boekjaar 2024. Voor het hele jaar mikt ceo Vergote op een aangepaste bedrijfkasstroom (ebitda) van circa €50 mln, dus het dubbele van de eerste jaarhelft.

In de eerste zes maanden maakte de aangepaste ebitda een sprong van €18,2 naar €25,1 mln of een toename met 37,9%. Het zorgt ervoor dat de ebitda-marge (ebitda/omzet) weer is opgelopen van 6,8 naar 8,4%. Het nettoresultaat verdrievoudigde in de eerste zes maanden van €2,2 naar €6,6 mln of per aandeel van €0,04 naar €0,12.

Advies aandeel Recticel op ‘kopen’

Het aandeel is na een opleving medio 2024 intussen zowat terug op de koers van een jaar geleden. Tegen 1,2 keer de verwachte boekwaarde en bijna 13 keer de verwachte winst voor 2025 is de waardering weer redelijk tot zelfs laag geworden.

• Investeerderspagina van de onderneming

Het aandeel noteert met gemiddeld 30% korting tegenover de concurrentie. Vandaar dat we Recticel tot Tip van de Week promoveren.