Smallcaps worden oud en verliezen hun glans

Het is bijna 44 jaar geleden dat econoom Rolf Banz als eerste in kaart bracht dat Amerikaanse aandelen met een kleinere beurswaarde – smallcaps – een hoger rendement opleverden dan aandelen met een grotere beurswaarde. Ruim tien jaar later stelden Eugene Fama en Kenneth French in een vaak geciteerd onderzoek vast dat het ‘smallcap-effect’ een belangrijke verklarende factor in het rendement van aandelen was. Sindsdien is bij veel beleggers het idee blijven hangen dat (Amerikaanse) smallcaps een beter rendement bieden dan hun grotere tegenhangers. Ten onrechte, concludeerde Aswath Damodaran tien jaar geleden al.

Een stelling die de hoogleraar aan de Stern School of Business van de universiteit van New York enkele weken gelden nog maar eens herhaalde. Volgens de ‘waarderings-professor’ is ironisch genoeg het smallcap-effect sinds de ‘ontdekking’ begin jaren tachtig eigenlijk al niet meer zichtbaar. Bovendien doet het zich vooral bij microcaps voor en dan ook nog eens vrijwel exclusief in de eerste maand van het jaar. De smallcap-premie lijkt dan ook slechts vergoeding voor de slechtere verhandelbaarheid van zeer kleine aandelen. Beleggers wachten al jaren op een effect dat zich eigenlijk al decennia niet meer heeft voorgedaan, is het eindoordeel van Damodaran.

Niettemin leken de Amerikaanse smallcaps eind vorig jaar rond de Amerikaanse presidentsverkiezingen aan een opmars te beginnen. Vanaf eind oktober tot eind november boekte de Russell 2000 Index een rendement van 11% en presteerde daarmee twee keer zo goed als de S&P500 Index. Die voorsprong is de smallcap-index echter helemaal kwijtgeraakt.

Bekijk ook het dossier ETF-beleggen | alles wat je moet weten over deze beleggingsstategie

Winstgevendheid

Vermogensbeheerder GMO, als contraire belegger geïnteresseerd in achterblijvers, dook in de zwakke prestaties van Amerikaanse smallcaps over de afgelopen tien jaar. Ten opzichte van aandelen met een hogere beurswaarde is de waardering van Amerikaanse smallcaps de afgelopen tien jaar vrijwel onafgebroken gedaald. En daar zijn heel goede redenen voor, stelt GMO.

De winstgevendheid, uitgedrukt als rendement op het geïnvesteerd vermogen, is de afgelopen jaren gedaald, terwijl de schuldratio is gestegen. Bovendien is sinds de implosie van de techbubbel in 2000 het aantal IPO’s afgenomen. Gebrek aan nieuw bloed heeft ervoor gezorgd dat de gemiddelde leeftijd van Amerikaanse smallcaps is gestegen en oudere bedrijven groeien nu eenmaal minder snel dan jongere.

Onderzoek van Société Générale (SG) bevestigt de conclusies van GMO. De schulden van Amerikaanse smallcaps hebben een kortere looptijd dan die van grotere bedrijven en ook nog eens vaker een variabele rente, aldus SG. GMO is dan ook alleen maar geïnteresseerd in kwalitatief sterke smallcaps.

Daarmee sluit het beleid van de vermogensbeheerder aan bij het onderzoek dat een vijftal beleggers van kwantitatief vermogensbeheerder AQR tien jaar geleden deed. De AQR-beleggers bevestigen daarin de argumenten tegen het smallcap-effect, zoals onder andere door Damodaran naar voren was gebracht. Maar wanneer de kwalitatief slechte bedrijven worden weggefilterd, blijft er volgens hen wel degelijk een positief smallcap-effect over.

Als groep zijn Amerikaanse smallcaps dus niet aantrekkelijker geworden, maar wie ‘rommel’ – om AQR te citeren – weet te vermijden, kan deze vaak genoemde smallcap-premie misschien toch nog wel verdienen.