Drie holdings waar het belang parallel loopt met het uwe

In de Offensieve portefeuille van Beleggers Belangen zijn verschillende holdings opgenomen en daarvoor zijn verschillende redenen. Een van de belangrijkste daarvan is natuurlijk de kans op een bovengemiddeld rendement op de lange termijn en op dat gebied stellen holdings terugkijkend naar het verleden niet teleur.

Uit een onderzoek naar Europese holdings dat begin 2024 werd gedeeld door Bank Degroof Petercam bleek dat in de laatste tien jaar voorafgaand aan de publicatie zeven op de tien holdings een niet geringe outperformance wisten te boeken. Het gemiddelde rendement van de Europese holdings bedroeg over deze periode +11,8% tegen +8,2% voor de Eurostoxx600. De outperformance was volgens de onderzoekers geen toeval, want ook over een periode van vijf, vijftien en twintig jaar presteerden de Europese holdings duidelijk bovengemiddeld.

Europese holdings zitten vaak in private equity

De prestaties van Europese holdings op de beurs vallen gemiddeld genomen dus zeker niet tegen. Het interessante aan deze beleggingen is dat ze vaak blootstelling geven aan private equity en/of venture capital, oftewel niet beursgenoteerde bedrijven. Een kansrijke beleggingscategorie die voor de meeste particulieren nauwelijks toegankelijk is. Daar hangt qua beheer een stevig prijskaartje aan, denken beleggers dan al snel, maar dat valt in de praktijk reuze mee. De beheerskosten voor Europese holdings liggen over het algemeen onder de 0,5% per jaar. Hiermee zijn ze competitief te noemen met passieve fondsen, omdat u er actief beheer voor terugkrijgt.

Lees ook Sofina blijft een unieke belegging

Holdings zijn ook populair onder beleggers omdat ze vaak een mooi dividendrendement bieden en te koop zijn met een korting. Zodoende kan gesteld worden dat u als belegger in holdings meer waar krijgt voor uw geld.

Geen operationele activiteiten

In tegenstelling tot de meeste beursgenoteerde bedrijven hebben holdings geen operationele activiteiten. In plaats daarvan investeren ze kapitaal in andere bedrijven. Daarbij is het belangrijk om te vermelden dat er onderscheid wordt gemaakt tussen twee verschillende typen. Als eerste de monoholdings, dit zijn holdings die slechts één belang bezitten.

Een bekend voorbeeld is de Heineken-holding, die alleen aandelen Heineken heeft. Non-monoholdings investeren over het algemeen in een gediversifieerde portefeuille met vaak zowel beursgenoteerde als niet beursgenoteerde ondernemingen. In dit artikel besteden we alleen aandacht aan het laatste type.

Op welke vaktermen moet u letten?

Mocht u een jaarverslag of analistenrapport over een holding doorspitten, dan zult u begrippen tegenkomen die u wellicht nog niet zo goed kent. De belangrijkste is de Net Asset Value (NAV) of nettovermogenswaarde.

Lees ook Exor | Ferrari trekt de kar binnen het investeringsfonds

Daarmee wordt bedoeld de totale waarde van alle activa in de holding, minus de schulden. Naast de nettovermogenswaarde zult u ook vaak het begrip Target Equity Value tegenkomen. Dit is de verwachte ondernemingswaarde in de toekomst geschat door analisten, bijvoorbeeld over twaalf maanden.

Waardevergelijking met betalingsbereidheid

Wanneer er een gedegen schatting is gemaakt van de huidige nettovermogenswaarde van een holding, dan kunt u deze waarde vergelijken met wat beleggers bereid zijn te betalen op de beurs, oftewel de marktkapitalisatie. Wanneer de nettovermogenswaarde hoger ligt dan de marktkapitalisatie is er sprake van een korting. Dit wordt door beleggers ook wel de holdingkorting genoemd. Is de marktkapitalisatie hoger dan de nettovermogenswaarde, dan betalen beleggers een premie voor de holding.

Om aan de hoogte van een eventuele korting conclusies te verbinden, is het belangrijk om te weten welke factoren de hoogte van de korting/premie beïnvloeden. De lijst is behoorlijk lang; daarom beperken we ons op deze plek tot een klein aantal factoren. Een van de belangrijkste is wellicht het trackrecord. Belegt u in een holding dan dient u te vertrouwen op het management. Wat zij doen met de kasstromen die uit de participaties voortvloeien, bepaalt het succes. Een holding met een bewezen trackrecord verdient een lagere korting.

Groei van de waarde

Bij een holding draait het voornamelijk om groei van de nettovermogenswaarde: als beleggers de komende tijd een aanzienlijke groei verwachten dan zal de korting eveneens afnemen. De procentuele blootstelling aan private equity en/of venture capital heeft ook impact. Onder normale omstandigheden zien we vaak dat hoe hoger de blootstelling aan dit segment is, hoe kleiner de korting is.

Dit komt door de schaarste aan private equity voor de particuliere belegger. Doordat de waarde van niet-beursgenoteerde belangen soms lastig in te schatten is, speelt ook de transparantie een rol. Hoe meer informatie het management deelt over de belangen, hoe minder risico u loopt. Bij minder risico hoort een lagere korting.

Lees ook Besi en JET trekken de aandacht binnen de Offensieve portefeuille

Holdings met een hoge korting lijken vaak iets meer opwaarts potentieel te hebben, maar daarmee dient u ook voorzichtig te zijn. Beleggers betalen immers voor kwaliteit. Presteert het management van een holding niet, dan loopt de korting op. Alleen naar de korting kijken is naar onze mening onverstandig. Tegelijkertijd kan de hoogte van de korting wel worden gebruikt als hulpmiddel bij een instapmoment. Beleggers vergelijken bij holdings graag de huidige korting afgezet tegen de historische korting over een periode van vijf of tien jaar. Zitten daar flinken afwijkingen in, dan schept dat mogelijkheden.

Hoe groot is het belang in de holding?

Een extra criterium dat u kunt meenemen in de uiteindelijke beleggingsbeslissing is de vraag of het om een familiebedrijf gaat en/of het management een aanzienlijk belang heeft in de holding. Uit verschillende onderzoeken blijkt dat familiebedrijven het dankzij de gerichtheid op de lange termijn vaak goed doen op de beurs. In onze podcast Voorkennis hebben we al meerdere malen laten blijken dat we fan zijn van ondernemingen en holdings waar het management een aanzienlijk belang heeft in de onderneming.

Wanneer het aandelenpakket van de directieleden veel groter is dan het salaris dat ze jaarlijks ontvangen, dan is het management naar onze mening meer gebaat bij het creëren van waarde voor de aandeelhouders op de lange termijn. In een dergelijke situatie neemt de kans af dat het management te veel de nadruk legt op de korte termijn − om een bepaalde bonus te verzilveren − en dat daarmee keuzes worden gemaakt die slecht kunnen uitpakken op de lange termijn.

‘Skin in the game’

Wanneer het management een aanzienlijk belang heeft in de eigen holding dan wordt dit in de beleggerswereld ook wel betiteld als ‘skin in the game’. Uit een recent onderzoek van de analisten van Degroof Petercam blijkt dit bij Europese holdings een vaak voorkomende praktijk. De mediaan van het geschatte belang in aandelen dat een ceo bezit in een Europese holding kwam uit op 3,6 maal het jaarsalaris. In de praktijk zou dat in een fictief voorbeeld betekenen dat een ceo een aandelenpakket bezit van €1,8 mln bij een vast jaarsalaris van €500.000.

Lees ook Holdings | Drie kansrijke investeringsmaatschappijen

Een interessant feitje is daarnaast dat bij 41% van de holdings is vastgelegd hoeveel aandelen een ceo minimaal in bezit moet hebben ten opzichte van zijn jaarsalaris om aan het roer te staan van de holding. Opvallend gegeven daarnaast is dat bij de holdings ook de raad van commissarissen ‘skin in the game’ heeft.

Dit komt mede doordat de voorzitter van de raad van commissarissen vaak een connectie heeft met de familie. Vanwege de eveneens lagere vergoeding die een lid van de raad van commissarissen ontvangt ten opzichte van het management, kwam de mediaan uit op 8,9 maal de ontvangen vergoeding. Verder kan uit de studie worden opgemaakt dat slechts 28% van de holdings een beleid heeft opgesteld over aandelenbezit van commissarissen.

Dit zijn drie koopwaardige holdings

De belangrijkste conclusie voor beleggers die we kunnen trekken is dat het loont om te onderzoeken of het management ‘skin in the game’ heeft. Uit de studie blijkt namelijk dat bij geen enkele onderzochte Europese holding de ceo een aanzienlijk belang heeft en de rendementen op de beurs zeer teleurstellend zijn. Daarnaast kwam er ook geen holding naar boven drijven waarbij de ceo weinig tot geen aandelen in bezit heeft en rendementen op de beurs toch behoorlijk goed zijn. Dat biedt stof tot nadenken.

Om de keuze voor een kansrijke holding te vereenvoudigen tippen we drie holdings waarbij duidelijk sprake is van ‘skin in the game’.

Sofina

De investeringsmaatschappij van de familie Boël is naar onze mening een van de meest kansrijke beleggingen in het holding-landschap. Ondanks enkele recente mindere jaren en de recente koersval is het trackrecord nog altijd sterk te noemen. Een belegging in Sofina leverde de afgelopen tien jaar een gemiddeld rendement op van 10,7% per jaar. De nettovermogenswaarde dikte in 2024 aan met circa 12% naar €307 per aandeel.

Topman Harold Boël voldoet duidelijk aan het criterium ‘skin in the game’, met een aandelenbelang in Sofina dat meer dan 50 keer zo groot is als zijn jaarsalaris. Koopt u een aandeel van deze holding, dan creëert u blootstelling aan ruim 500 venture capital-fondsen en circa 80 individuele bedrijven, waarvan het overgrote deel nog geen beursnotering heeft. De beleggingen zijn wereldwijd goed gespreid en de portefeuille zit vol met groeiwaarden.

• Investeerderspagina van de onderneming

Bij een geschatte nettovermogenswaarde van €312,00 bedraagt de korting circa 28%. Dat is aanzienlijk meer dan de gemiddelde korting van 11% in de afgelopen vijf jaar. Voor langetermijnbeleggers is het instapmoment voor deze schuldenvrije holding daarmee prachtig. De markt verwacht dat de nettovermogenswaarde de komende jaren gemiddeld genomen zal groeien met circa 7% per jaar. Wij denken dat Sofina de verwachtingen kan overtreffen.

Brederode

Een belegging in Brederode leverde de afgelopen tien jaar een gemiddeld rendement op van 13% per jaar, wat een duidelijke outperformance betekent. De Belgische familie Van der Mersch die achter de holding zit, bezit meer dan 50% van de aandelen. Daarmee lopen de belangen parallel met die van particuliere beleggers.

• Investeerderspagina van de onderneming

Brederode wordt vaak vergeleken met Sofina, vanwege de grote blootstelling aan niet beursgenoteerde bedrijven. De investeringen in private equity fondsen bedragen 50 tot 70% van de totale portefeuille. Het grootste verschil is dat het bij Brederode voornamelijk gaat om buy-outs. Dit zijn al wat meer volwassen bedrijven die winstgevend zijn en (nog) geen beursnotering hebben. Daaruit zouden we kunnen opmaken dat Brederode een minder risicovolle belegging is dan Sofina.

Kijken we naar de beheerskosten en schuldgraad bij Brederode dan zijn deze beide laag te noemen. De beheerskosten bedragen bijvoorbeeld slechts 0,09% per jaar. De markt verwacht dat de NAV bij Brederode de komen jaren gemiddeld zal groeien met circa 8%. In de laatste tien jaar lag de gemiddelde groei op bijna 15%. Door de recente koersval is de korting opgelopen tot 19,6%. In de afgelopen vijf jaar bedroeg de gemiddelde korting 9%. Daarmee is een mooi instapmoment ontstaan voor Brederode, dat op 20 maart haar jaarcijfers publiceert.

 Exor

Exor is een van oorsprong Italiaanse holding van de familie Agnelli. De drie belangrijkste participaties zijn Ferrari, Stellantis en Philips. Samen zijn deze bedrijven goed voor meer dan de helft van de portefeuille.  Exor bezit daarnaast meerdere belangen in niet-beursgenoteerde bedrijven. Een bekend voorbeeld is het Franse Institut Mérieux, een onderneming die zich bezighoudt met de bestrijding van kanker en infectieziekten. Daarnaast heeft Exor een belang in het Franse luxebedrijf Christian Louboutin en is het grootaandeelhouder in Welltec, een Deens bedrijf dat hightechoplossingen aanbiedt aan energiebedrijven.

Exor heeft een duidelijke strategie: het is continu op zoek naar kansen in de sector gezondheidszorg, luxegoederen en technologie. Net als Sofina en Brederode beschikt deze holding over een sterk trackrecord. In de periode 2009-2023 slaagde het erin de nettovermogenswaarde gemiddeld met 18,6% per jaar te laten groeien. De ceo heeft met een aandelenpakket van circa €3 mrd duidelijk skin in the game. De beheerskosten bedragen slechts 0,1% per jaar.

• Investeerderspagina van de onderneming

De korting van maar liefst 51,3% is gezien het track sterke trackrecord overdreven hoog. De markt verwacht dat de NAV van Exor de komende jaren gemiddeld zal groeien met circa 5% per jaar. Wij rekenen erop dat het management op dit gebied positief kan verrassen.