Beknopte handleiding over waarderingen

advertorial

Hoe kunt u vaststellen of het aandeel van een bedrijf goedkoop of duur is? Volgens ons komt u daar niet achter door alleen naar de huidige koers te kijken. Dat is gewoon een cijfer zonder context. Maar een gangbare opvatting in de beleggerswereld is dat bepaalde parameters van bedrijven, zoals de omzet en de winst tegenover de aandelenkoers, een vergelijkingsbasis bieden waarmee beleggers aandelen kunnen beoordelen ten opzichte van hun prestaties in het verleden, hun sectorgenoten of algemene marktindexen. Uit ervaring weten we dat deze ratio’s – of “waarderingsratio’s”, zoals ze ook vaak worden genoemd – standaardtools zijn die analisten en beleggers gebruiken om te bepalen of een bedrijf goedkoop is. Maar we denken dat een belegger, voordat hij dergelijke ratio’s gaat gebruiken bij het beheer van zijn portefeuille, eerst moet begrijpen wat de meest gangbare ratio’s wel laten zien – en wat niet.

Koers-winstverhouding

De koers-winstverhouding, ook wel de “K/W” genoemd, is de verhouding tussen de aandelenkoers en de winst per aandeel van een bedrijf. Voorbeeld: een aandeel wordt op een gegeven moment verhandeld tegen een koers van 50 euro en de winst per aandeel bedraagt 2 euro. De K/W is dan gelijk aan 25 (50/2 euro). De K/W is waarschijnlijk de meest gebruikte waarderingsratio. Uit ervaring weten we dat deze ratio aan bod komt in de meeste beginnerscursussen voor beleggers, met de algemene boodschap dat aandelen met een lage K/W goedkoop zijn en de voorkeur genieten! Een koopje dus. Bij een hoge K/W, zo leert men in de regel, geldt het tegenovergestelde en bestaat het risico dat de koers gaat dalen.

Koers-winstverhoudingen kunnen verschillende vormen aannemen met elk hun eigen voor- en nadelen. In de voorlopende K/W wordt de huidige koers van een aandeel vergeleken met de gemiddelde winstverwachting van analisten over de komende 12 maanden. Deze voorspellende benadering is zeker niet perfect, maar houdt wel rekening met de neiging van aandelenmarkten om naar de toekomst te kijken door toekomstige winsten in te prijzen. Maar de voorspellingen van analisten hoeven niet per se te kloppen. Toekomstige winsten kunnen nooit met zekerheid worden voorspeld. De voortschrijdende K/W biedt daar een oplossing voor door gebruik te maken van de winstcijfers van het voorgaande jaar. Deze ratio elimineert de onzekerheid waarmee voorspellingen gepaard gaan, maar is gebaseerd op gegevens uit het verleden. Nogmaals: wij zijn van mening dat aandelenmarkten naar de toekomst kijken en dat winstcijfers uit het verleden waarschijnlijk minder relevant zijn voor de koersbepaling van vandaag. Weer een andere aanpak, de conjunctuurgezuiverde K/W (CAPE), maakt gebruik van de gemiddelde winstcijfers van de afgelopen 10 jaar en probeert daarmee de impact van de economische conjunctuur op de winsten te elimineren. Deze ratio past een inflatiecorrectie toe op de winstcijfers, wat dus ook een poging is om de invloed van economische trends te beperken. Hoewel de CAPE betrouwbaarder lijkt, is de samenstelling volgens ons dermate complex dat de ratio vrijwel nutteloos is. Ten aanzien van de winstvooruitzichten van een bedrijf is de economische conjunctuur een zeer relevante factor. Het elimineren ervan berust naar onze mening dan ook op een denkfout. Door de CAPE bijvoorbeeld te baseren op een 10-jarige periode, werden de winstcijfers van de ratio de afgelopen 10 jaar vrijwel voortdurend omlaag getrokken door de financiële crisis van 2008 en de recessie van 2011 tot 2013, die het gevolg was van de Europese staatsschuldencrisis. En aangezien de winst in de deler staat, stijgt in dat geval de CAPE. Zoals we eerder zagen wordt dat door veel beleggers als problematisch ervaren. Maar volgens ons zijn dit alleen maar berekeningen zonder enige betekenis.

Uit ervaring weten we dat het voorspellend vermogen van koers-winstverhoudingen zwak is, welke je ook kiest. In de huidige bullmarkt waren de koers-winstverhoudingen van de Amerikaanse markten over het algemeen hoger dan elders.[i] Toch hebben Amerikaanse aandelen een flinke outperformance gerealiseerd.[ii] Een dergelijke situatie heeft zich in het verleden vaker voorgedaan. “Goedkoop” is niet synoniem met “beter presteren in de toekomst”. Het zou kunnen, maar het zou ook net zo goed niet kunnen. Daarnaast denken we dat de koersontwikkeling op de aandelenmarkt vooral wordt bepaald door verrassingen. Aangezien koers-winstverhoudingen in alle financiële opleidingen centraal staan, letten veel mensen erop. Daardoor zijn het volgens ons zinvolle indicatoren van het beleggerssentiment in extreme situaties. Als de gemiddelde indexwaarderingen aanzienlijk hoger zijn dan hun historische waarde, zou dat kunnen betekenen dat beleggers euforisch zijn geworden en de marktprijzen opdrijven tot een irrationeel hoog niveau. Daarentegen kan wijdverspreid pessimisme de koers-winstverhoudingen tot ver onder het gemiddelde doen dalen, wat erop wijst dat de markt een dieptepunt heeft bereikt.

Koers-omzetverhouding

In de koers-omzetverhouding wordt de omzet per aandeel vergeleken met de huidige marktprijs. De ratio wordt berekend door de huidige koers van een aandeel te delen door de omzet per aandeel over de afgelopen 12 maanden. Door toedoen van Ken Fisher van Fisher Investments Europe zijn koers-omzetverhoudingen in de jaren 80 populair geworden. Hij vond het een handige manier om de waarde van tijdelijk onrendabele bedrijven te bepalen. Ze elimineren ook boekhoudkundige instrumenten, eenmalige kosten en andere factoren die tijdelijk een vertekend beeld van de winstcijfers kunnen geven. In de daaropvolgende decennia zijn koers-omzetverhoudingen echter gemeengoed geworden, waardoor het concurrentievoordeel dat ze aanvankelijk boden naar ons idee verloren is gegaan.

Koers-boekwaardeverhouding

De koers-boekwaardeverhouding (K/B) is de verhouding tussen de koers van een aandeel en de boekwaarde per aandeel. De boekwaarde van een bedrijf is het saldo van de activa – gebouwen, vastgoed, voorraden, contanten en effecten – en de schulden. Voorbeeld: het aandeel van een bedrijf noteert 90 euro en de boekwaarde bedraagt 100 euro per aandeel. In dat geval heeft het bedrijf een koers-boekwaardeverhouding van 0,9. Sommigen beschouwen het als een schatting van de waarde per aandeel als het bedrijf zou worden geliquideerd. Daarom horen we voorstanders van deze ratio vaak beweren dat de K/B een zuivere maatstaf is van de waarde van een bedrijf ten opzichte van de huidige marktprijs. Uit ervaring weten we dat de K/B meestal hoger is dan 1 omdat de ratio geen rekening houdt met de huidige en toekomstige winst en omzet. Maar als de K/B veel hoger is dan 1, kan dat erop wijzen dat het aandeel overgewaardeerd is, aangezien de koers veel hoger is dan de actuele waarde van het bedrijf. Als de koers-boekwaardeverhouding daarentegen veel lager is dan 1, kan dat betekenen dat de markt uiterst pessimistisch is over het bedrijf. Dat kan terecht zijn als de vooruitzichten van het bedrijf ongunstig zijn, maar vaak wijst het op een beleggingskans. Toch zijn deze tools niet onfeilbaar. De boekhoudkundige cijfers van een balans hangen vaak af van normen, die aan verandering onderhevig zijn, en van de beoordeling van de accountant. Daarnaast denken we dat hun voorspellend vermogen zwak is. Als een bedrijf snel groeit, zou je verwachten dat de winst zal resulteren in een toename van de activa. Volgens ons is het voorspellend vermogen van koers-boekwaardeverhoudingen, net als dat van de hiervoor besproken koers-winst- en koers-omzetverhoudingen, op zichzelf niet betrouwbaar.

We denken dat veel analisten en beleggers waarderingen als een indicatie van het toekomstige koersverloop van een aandeel beschouwen en daar veel waarde aan hechten. Maar dat is te kort door de bocht. Wij denken dat waarderingsinstrumenten tot op zekere hoogte zinvol kunnen zijn, maar ze kunnen de toekomst niet voorspellen en dienen bij het bepalen van de waarde van een bedrijf of een markt te worden gebruikt in combinatie met talrijke andere factoren.

Fisher Investments Nederland is het Nederlandse bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited. Fisher Investments Nederland is ingeschreven bij de Nederlandse Kamer van Koophandel onder nummer 57731446. Als Nederlands bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited staat Fisher Investments Nederland onder toezicht van de Britse toezichthouder FCA en, op basis van kennisgeving, van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Fisher Investments Europe Limited is geautoriseerd en gereguleerd door de Britse toezichthouder Financial Conduct Authority (FCA-nummer 191609). Het is geregistreerd in Engeland (ondernemingsnummer 3850593). Fisher Investments Europe Limited heeft als maatschappelijke zetel: 2nd Floor, 6-10 Whitfield Street, London, W1T 2RE, Verenigd Koninkrijk.

Fisher Investments Europe Limited besteedt het portefeuillebeheer uit aan zijn moedermaatschappij, Fisher Asset Management, LLC, dat opereert onder de naam Fisher Investments, gevestigd is in de VS en onder toezicht van de Amerikaanse Securities and Exchange Commission staat. Beleggen op de beurs brengt het risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie of betrouwbare indicatie van toekomstig rendement. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.

[i] Bron: FactSet, 14/3/2019. Koers-winstverhouding van de S&P 500 en de MSCI World Ex-US, 9/3/2009 – 14/3/2019.

[ii] Bron: FactSet, 14/3/2019. Rendement van de S&P 500 en de MSCI World Ex-US met nettodividenden, 9/3/2009 – 14/3/2019.

Updates

Siemens

L'Oréal

Enel

ASML

ABN Amro

OCI

TKH

Aperam

Aalberts

Euronext

Adyen

Nestlé

Amazon

ASMI

Fugro º

Corbion

Universal Music Group

ING

Alphabet

Arcadis

Beknopte handleiding over waarderingen

Koers-winstverhouding

Koers-omzetverhouding

Koers-boekwaardeverhouding