Advieswijzigingen | Degelijk reageren op Russische invasie

Precies twee jaar nadat de coronapandemie de financiële markten wereldwijd liet crashen, werden beleggers afgelopen week geconfronteerd met een nieuwe mondiale shock. De Russische invasie in Oekraïne, de politieke reacties en economische sancties daarop vanuit Europa en de Verenigde Staten, het dreigement van de Russische president Vladimir Poetin met de inzet van nucleaire wapens en de hevige gevechten om Oekraïense steden als Kiev en Charkov bedreigen de vrede en veiligheid in Europa en de rest van de wereld en zadelen ook beleggers op met grote onzekerheid.

Tegelijkertijd volgen de financiële markten zoals altijd hun eigen dynamiek en handelen beleggers vanuit hun eigen logica. Die factoren bepaalden onder meer dat de VIX, de zogeheten paniekbarometer van de aandelenbeurzen, tot en met begin deze week nog niet hoger had gestaan dan eind januari van dit jaar, toen duidelijk werd dat de Amerikaanse centrale bank dit jaar de rente weleens eerder, vaker en forser zou kunnen verhogen dan beleggers tot dan toe hadden verwacht. De VIX stond ook bij lange na niet op de niveaus van het begin van de coronapandemie in 2020.

Uit de eigen dynamiek van de markten volgde vanaf vorige week donderdag ook dat beleggers niet massaal en zeker ook niet alleen maar op de verkoopdruk drukten. Onder meer de AEX leverde donderdag zo’n 4% in, maar vrijdag en ook maandag volgde weer herstel. Behalve in Moskou zelf, waar de beurs tientallen procenten kelderde en de handel deze week zelfs werd stilgelegd, was de afgelopen week nergens ter wereld sprake van een blinde uitverkoop. Ook dat was twee jaar geleden in februari en maart wel anders.

Renteverhogingen

Misschien wel de belangrijkste reden waarom aandelen nog zo goed bleven liggen, was de verwachting van beleggers dat het niet zo’n vaart zal lopen met renteverhogingen door de Fed, en in mindere mate de ECB, nu het oorlog is. Hoewel de inflatie door de verder stijgende energieprijzen nog waarschijnlijker dan eerst langdurig bovengemiddeld hoog zal blijven, zullen de centrale banken door de negatieve economische impact van de oorlog de voorziene verhogingen willen temperen, was het idee. Zo kan slecht nieuws over de economie dus goed nieuws zijn voor beleggers.

Bovenstaande kunnen we simpel illustreren aan de hand van de koersuitslagen van de AEX in de eerste drie handelsdagen vanaf het begin van de Russische invasie vorige week donderdagochtend. Van donderdag tot en met maandag boekten vier aandelen die vanwege de grote waarschijnlijkheid van renteverhogingen de laatste maanden juiste forse klappen hadden opgelopen, fraaie koerswinsten: Just Eat Takeaway (+13,9%), ASMI (+9,3%),  ASML (+6,1%) en Adyen (+4,6%). Dat beleggers economische tegenwind verwachtten, bleek uit de koersdalingen voor onder meer banken en uitzenders.

Hoewel het verloop van de oorlog en de impact daarvan op de economie extreem onzeker zijn, zit er voor beleggers weinig anders op dan – zoals altijd – met beleid in te spelen op de meest waarschijnlijke toekomstige ontwikkelingen. Daarbij moet u zich in de eerste plaats realiseren dat het in de geschiedenis nog nooit de oorlogen zijn geweest die voor grote koersdalingen op de aandelenbeurzen hebben gezorgd, maar wel recessies in combinatie met een verkrappend beleid van centrale banken. Zoals altijd kijken beleggers daarbij eerst en vooral naar de Amerikaanse economie en de Fed.

Twee ontwikkelingen springen daarbij in het oog. De Amerikaanse tienjaarsrente is gezakt van 2,06% half februari naar 1,79% begin deze week. En waar beleggers twee weken geleden voor dit jaar gemiddeld nog 6,9 renteverhogingen voorspelden, waren dat er begin deze week 6,3. De toenemende oorlogsdreiging heeft dus wel degelijk effect op de rente en waarschijnlijkheid van verhogingen dit jaar. Maar omdat de inflatie naar verwachting hoog zal blijven en Wall Street niet in paniek is geraakt, is het veel te vroeg om te spreken van een omkering van de eind vorig jaar ingezette sectorrotatie van groei naar waarde.

Adviezen

Welke conclusies kunnen we alvast wél trekken over een aantal belangrijke bestaande posities die we u de afgelopen twaalf maanden hebben aangeraden?

De financials

We concludeerden al dat aandelen in de financiële sector naar verhouding hard werden geraakt door de Russische invasie van Oekraïne. Voor banken geldt dat de vooruitzichten vertroebeld worden door hogere energieprijzen en toenemende onzekerheid, die een rem zetten op het economisch herstel waar de sector van profiteerde. Dit effect wordt versterkt door de sectorrotatie richting meer defensieve aandelen.

Met name ING wordt direct geraakt door de onvoorspelbare situatie in de Oekraïne en de harde economische sancties tegen Rusland. De onderneming had aan het eind van 2021 circa €5 mrd aan leningen uitstaan in beide landen. Als ING flink moet afschrijven op die kredietportefeuille, kunnen de voorzieningen oplopen richting de €2,7 mrd die in coronajaar 2020 opzij werd gezet voor probleemleningen. Ter vergelijking: in 2021 was dat slechts €516 mln. Maar omdat de kans groot is dat de daadwerkelijke impact minder heftig is, verlagen wij het advies op het aandeel ING naar ‘houden’.

Het advies voor ABN Amro wordt bijgesteld naar ‘verkopen’. De onderneming waarschuwde bij de jaarcijfers al dat de druk op de netto rente-inkomsten in 2022 groter is dan verwacht. Onder de huidige omstandigheden zal daar volgend jaar geen verandering in komen. Beleggers kunnen beter de voorkeur geven aan partijen met relatief hoge commissie-inkomsten die bovendien minder last hebben van de gevolgen van de strijd in Oekraïne. Een goed voorbeeld is de Nederlandse sectorfavoriet Van Lanschot Kempen, die nog altijd een koopadvies verdient.

Oliemajors

De door de invasie fors gestegen energieprijzen spelen de grote energiemaatschappijen in de kaart, maar verder zijn de verschillen zeer groot. BP en TotalEnergies zijn voor respectievelijk 28 en 15% van de productie afhankelijk van Rusland. Daarnaast hebben beide ondernemingen een grote positie in Russische oliebedrijven.

BP heeft een belang van 19,75% in Rosneft, dat eind 2021 circa $14 mrd waard was. Het bedrijf wil zich terugtrekken uit Rusland, wat naar verwachting een boekverlies van enkele miljarden dollar oplevert.

TotalEnergies heeft een positie van 19,4% in het Russische Novatek. In tegenstelling tot de andere oliereuzen, heeft het bedrijf ook na de annexatie van de Krim nog fors geïnvesteerd in Rusland. Dat verklaart waarom het bedrijf, in tegenstelling tot BP, niet heeft aangekondigd zich uit Rusland terug te trekken. Het ligt voor de hand dat de druk om dat toch te doen de komende tijd toeneemt. Daarom verlagen wij het advies voor het aandeel TotalEnergies naar ‘verkopen’, ondanks de koersdaling van ruim 10%. Dat ook in afwachting van een meer aantrekkelijk instapmoment.

Ook het advies voor BP wordt gewijzigd. Het aandeel krijgt een houdadvies, aangezien het door het wegvallen van de Russische inkomstenstroom lastiger wordt voldoende geld vrij te spelen voor dividend en aandeleninkoop.

Shell

Het aandeel Shell verdient nog altijd een koopadvies. Het bedrijf trekt zich net als BP terug uit Rusland. Het belangrijkste bezit is een belang van 27,5% in een LNG-project in het oosten van Rusland. De activiteiten staan voor circa $3 mrd in de boeken, zodat de maatregelen geen impact hebben op het dividendbeleid.

Agrarische grondstoffen

Dat de oorlog tussen Rusland en Oekraïne impact heeft op de olieprijs kan niemand zijn ontgaan, maar ook de graanprijs staat dit jaar ondertussen 30% hoger. Een kwart van de wereldproductie van graan komt uit Rusland en Oekraïne en op de grootste landbouwgronden waar nu hard wordt gevochten, zou over vier weken het zaaiseizoen moeten beginnen.

Verder is voor de graanprijs ook de opstelling van Turkije van belang. Wordt de Bosporus niet alleen afgesloten voor militaire schepen, maar ook voor de graanhandel, dan raakt dit de export midscheeps en zal dit de graanprijzen verder opdrijven.

In ons artikel van begin dit jaar over beleggen in tijden van een energiecrisis was een van de vier tips de AIGA WisdomTree Agriculture ETC met als onderliggende waarde de Bloomberg Agriculture Index. Wij herhalen ons koopadvies voor de lange termijn op deze ETF, omdat wij ook in landbouwproducten geloven als de oorlog tussen Rusland en de Oekraïne voorbij is. Klimaatverandering zorgt voor extremer weer en oogsten zullen daardoor vaker mislukken. Daarnaast zorgen maatregelen tegen de klimaatverandering dat er minder bossen kunnen worden gekapt. Dit remt het aanbod en stuwt de prijzen omhoog.

Rusland-ETF

Tot slot: in onze een jaar geleden getipte portefeuille van vijf opkomende markten-ETF’s was Rusland een van de vijf landen waarvan we hoge verwachtingen koesterden. De reden was de lage waardering van de opgenomen Russische bedrijven in combinatie met onze verwachting dat de energieprijzen zullen stijgen. De door ons getipte iShares MSCI Russia ETF staat in West-Europa genoteerd en er is nog steeds handel in mogelijk. Afgelopen maandag ging deze ETF met 34% onderuit, waarmee het jaarverlies op 62% uitkomt.

Na de crash van maandag stond onze portefeuille met vijf opkomende landen voor het eerst op een verlies en presteerde deze portefeuille ook voor het eerst slechter dan de benchmark. Het rendement van onze portefeuille met vijf landen bedroeg -6,6%, tegenover -4,4%  voor de MSCI Emerging Markets Index over dezelfde periode.

Wij houden deze ETF echter in portefeuille, omdat de kans op herstel in onze ogen groter is dan de kans op verder verlies. Uiteraard snappen wij het volkomen als u niets meer met Rusland te maken wilt hebben, maar wij laten die keuze aan onze abonnees.

Conclusie

De Russische invasie en de daaropvolgende ontwikkelingen hebben grote impact op enkele van onze belangrijkste adviezen, een paar positief, een paar negatief. Op vier na blijven alle aanbevelingen echter van kracht. Ons advies op ING gaat van ‘kopen’ naar ‘houden’, het advies op ABN Amro gaat van ‘houden’ naar ‘verkopen’, het advies op TotalEnergies wordt verlaagd van ‘kopen’ naar ‘verkopen’ en BP gaat van ‘kopen’ naar ‘houden’.