OCI | Tijd nodig om grillig karakter van zich af te werpen

OCI is nog niet een heel bekende naam onder Nederlandse beleggers, maar toch staat de onderneming langer genoteerd aan het Damrak dan bijvoorbeeld ASR of Adyen. Eind januari ging het aandeel alweer het elfde jaar in van het beursbestaan aan Euronext Amsterdam. De geschiedenis van de onderneming gaat echter veel verder terug.

Orascom Construction Industries werd in 1976 als bouwbedrijf opgericht in Egypte. In de jaren ’90 groeide het concern via een serie overnames uit tot een grote speler op de wereldwijde cementmarkt. Die sterke positie werd in 2007 verzilverd via de verkoop van de cementtak voor bijna €11 mrd aan het Franse Lafarge. Het overgrote deel van de opbrengst werd doorgeschoven naar beleggers. De overige middelen werden enkele jaren later gebruikt voor de aankoop van enkele kunstmestbedrijven.

Tegenwoordig leveren die activiteiten de hoofdmoot van de concernomzet. Jaarlijks fabriceert OCI grofweg 17 miljoen ton stikstofmeststof, methanol en melanine. Daarmee valt de onderneming net buiten de top-3 van grootste beursgenoteerde kunstmestproducenten ter wereld. Deze westerse bedrijven moeten het echter opnemen tegen een groot aanbod uit Rusland en China. Door het gebrek aan onderscheidend vermogen, wordt er vooral geconcurreerd op prijs. Het gevolg is dat de inkomsten in dit segment sterk worden beïnvloed door een brede waaier aan externe factoren. Aan de vraagkant is dat met name de omvang van de wereldwijde graan- en sojavoorraden en de financiële positie van landbouwbedrijven. Hoge prijzen voor agrarische gewassen vertalen zich gewoonlijk in oplopende uitgaven aan kunstmest.

In het afgelopen decennium hebben echter ontwikkelingen aan de aanbodkant veel meer invloed op de prijs. Acht jaar geleden was dat bijvoorbeeld de enorme exportgroei vanuit China tot bijna 14 miljoen ton per jaar. Inmiddels is dat gedaald tot minder dan 3 miljoen ton per jaar. In combinatie met een westerse boycot van Russische producenten en een enorme stijging van de aardgasprijs, leidde dat juist tot een forse toename van stikstofprijzen. Aardgas is namelijk een belangrijke grondstof voor kunstmestfabricage. In dit opzicht heeft OCI een voordeel op andere beursgenoteerde bedrijven.

Circa 40% van de productie vindt plaats in het Midden-Oosten, waar het bedrijf in 2019 de krachten heeft gebundeld met het nationale oliebedrijf van Abu Dhabi (ADNOC). Behalve relatief gunstige aardgasprijzen – die alleen jaarlijks gecorrigeerd worden voor inflatie en niet meebewegen met de grillige energiemarkt – levert dat ook een goed inzicht op in de onderliggende waarde van OCI. Het samenwerkingsverband onder de naam FertiGlobe heeft namelijk al twee jaar een notering aan de beurs van Abu Dhabi. Het belang van 58% is momenteel €4,4 mrd waard. Ter vergelijking: de totale beurswaarde van OCI is momenteel €5,1 mrd.

Onderwaardering

De ogenschijnlijke onderwaardering van de overige activiteiten trok eerder dit jaar de aandacht van durfinvesteerder Inclusive Capital Parners. Volgens oprichter en fondsbeheerder Jeffrey Ubben zou de onderneming veel waarde kunnen creëren door activiteiten in andere regio’s te verkopen. Op papier lijkt dat een mooie zet. Maar OCI is er op de lange termijn niet bij gebaat om de al gefragmenteerde kunstmestmarkt verder te versplinteren. Vooral niet omdat de activiteiten in andere regio’s ook specifieke competitieve voordelen hebben.

In de Amerikaanse staat Iowa heeft de onderneming tien jaar geleden een kunstmestfabriek gebouwd om mee te liften op de enorme groei van de schaliegasproductie in die regio. Behalve lage energiekosten, heeft deze activiteit ook als voordeel dat de grote Amerikaanse landbouwgebieden om de hoek liggen. De transportkosten liggen dus een stuk lager dan bij veel concurrenten.

Tegelijkertijd met de faciliteit in Iowa heeft OCI ook een compleet nieuwe methanolfabriek gebouwd in Texas. Dichterbij huis staat er productiefaciliteit in het Groningse Delfzijl. Het is echter vooral een oudere methanolfabriek in het Amerikaanse Beaumont die de aandacht trekt. Het bedrijf meldde half september dat het de fabricage van groene methanol – aan de hand van duurzame energie in plaats van fossiele brandstoffen – daar wil verdubbelen tot 400.000 ton per jaar.  Daarnaast bouwt de onderneming in Texas aan een nieuwe faciliteit met een capaciteit van 1,1 miljoen ton per jaar. OCI zet zo in op een snelle groei van deze duurzame brandstof in met name de zeevaartsector. Die is jaarlijks goed voor 3% van de wereldwijde CO2-uitstoot. Onlangs tankte het bedrijf in Zuid-Korea het eerste containerschip op methanol ter wereld bij. De verwachting is dat de vloot van dit soort schepen uitdijt tot meer dan 200 in 2028. In dat jaar is er circa 6 miljoen ton methanol nodig om al die schepen van brandstof te voorzien.

Waarde vrijspelen

De waarde van OCI is door het 58%-belang in FertiGlobe, de sterke positie in de groeiende groene methanolmarkt en de goede positie in de kunstmestmarkt een stuk groter dan de huidige beurskoers doet vermoeden. Het gaat echter veel tijd kosten voordat die waarde zichtbaar wordt in de beurskoers. De afzet van groene methanol heeft op concernniveau nog geen doorslaggevende invloed op de omzetontwikkeling. Bovendien ligt het vrijspelen van waarde via een verkoop van regionale kunstmestactiviteiten niet voor de hand. Het gevolg is dat de beurswaarde voorlopig sterk blijft meedeinen met de ontwikkelingen op de wereldwijde kunstmestmarkt.

Dat cyclische karakter wordt weerspiegeld in de waardering. Momenteel betalen beleggers 12,2 maal de verwachte winst van €2 per aandeel over 2024. Dat is in de huidige fase van de kunstmestcyclus een heel redelijke waardering. Het ziet er namelijk naar uit dat de marktprijzen zich na een scherpe daling in de eerste jaarhelft weer kunnen herstellen. In de periode tot 2027 neemt de totale productiecapaciteit naar schatting met 10 miljoen ton toe. De wereldwijde vraag stijgt echter met 14 miljoen ton. De verhoudingen liggen zo heel anders dan tussen 2015 en 2019, toen de aanbodgroei juist 6 miljoen ton hoger laag dan de vraagtoename. Landbouwprijzen wijzen eveneens op een marktherstel. De prijs van maïs-futures voor levering in de komende jaren ligt met $5,30 per bushel bijvoorbeeld hoger dan de $3,70 van de voorgaande periode.

• Investeerderspagina van de onderneming

Advies aandeel OCI op ‘houden’

Ondanks de goede vooruitzichten is een koopaanbeveling nog wat voorbarig. Die komt pas aan de orde als het herstel op de kunstmestmarkt van de afgelopen maanden zich doorzet en de oplopende methanolafzet meer zichtbaar wordt in de omzetontwikkeling. Tot die tijd maakt het dividendrendement van 6,5% het aandeel OCI het aanhouden waard in de aanloop naar de derdekwartaalcijfers van 25 oktober.